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（来源：中邮证券研究所）
转自：中邮证券研究所
稳定币作为一种旨在维持价格稳定的加密货币，通过与法定货币、实物资产或其他加密资产挂钩，或借助算法调节机制实现价值锚定。其中，以法币为锚的法币稳定币凭借其稳定性与可信度占据市场主导地位，尤其是挂钩美元的稳定币成为行业主流。近年来，稳定币市场显示出强劲的扩张势头。截至2025年7月，全球稳定币总市值已达2600亿美元，其中美元稳定币占比超过98%，以Tether发行的USDT和Circle发行的USDC为首，稳固占据市场主导地位。可以说，当前的稳定币就是一封包着美元的信封，在数字经济中延续了美元的影响力。
2025年6月17日，美国参议院通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》，简称“GENIUS Act（天才法案）”，标志着美国首次为“支付稳定币”建立全面的联邦监管框架。该法案明确要求，只有获得许可的发行主体才能在美国发行美元挂钩稳定币，且必须以1:1储备支持，储备资产限于美元现金或93天内到期的短期美国国债等高流动性资产，并禁止发行人向稳定币持有人支付利息或收益。
这一法案为美国国债市场带来新的需求增量，但仅限于短期国债。2024年期间，主要稳定币发行商Tether是所有国家中第七大美国国债买家，超过了加拿大、墨西哥、挪威等诸多经济体。截至2025年第二季度，Tether持有的美债总量超过1200亿美元，高于德国的1114亿美元。以Circle为例，储备中短债占比约43%，另有47%为国债逆回购。这种资金流向短债的倾向，使得稳定币对短期国债市场构成重要支撑。然而，稳定币对长期国债市场的影响微乎其微，可能加剧美债收益率曲线陡峭化。
加密货币一开始以去中心化作为核心特点，曾经被认为是中心化的法币体系的对立面。但如今稳定币不仅未削弱美元的全球地位，反而通过提升其使用效率进一步强化了美元的国际货币主导地位。在一些高通胀的发展中国家（如土耳其、阿根廷等），居民通过数字钱包获取美元稳定币，以对抗本币贬值，推动了美元的“数字化渗透”。美元稳定币的主导地位也得益于美元作为全球储备货币的信任基础、强大的流动性和网络效应，以及美国监管的逐步完善，其在跨境支付、DeFi等场景中几乎无可替代。
然而，稳定币对美元的强化并非没有隐忧。2023年硅谷银行事件中，USDC曾短暂脱钩，凸显了稳定币对美元金融体系稳健的依赖。此外，稳定币无法解决美国长期债务增加对美元信用的侵蚀。
2025年5月，香港金管局通过《稳定币条例》，标志着香港成为亚洲首个明确提出稳定币法定监管机制的国际金融中心。与美国法案聚焦美元挂钩不同，香港模式允许挂钩多币种，未来可扩展至离岸人民币（CNH）。当前，在美国自身面临财政赤字高企、政策不确定性上升、全球央行储备中美元下降的背景下，市场对美元的担忧并没有因为稳定币的推出而消失，香港《稳定币条例》为动摇数字美元霸权、建立“多锚定、多结算体系”留下空间。
投资建议：
美元稳定币已成为美国短期国债市场的重要参与者，其储备资产高度集中于短债和逆回购，这导致稳定币规模的扩张会结构性增加对短端美债的需求，但难以提供久期需求。结合美联储下半年将进一步降息、美国长期财政赤字问题未得到根本性解决，建议采取“短久期多头+曲线陡峭化”的策略。
稳定币的推出提高了货币结算效率，降低了支付成本，能在短期内强化美元资产的地位，但长期来看，美元的强弱仍然主要取决于美国相对于其他非美经济体的经济增长差以及自身的信用风险，稳定币不会实质性改变国际货币体系运行的规律，建议谨慎应对，避免短线炒作。
一稳定币：包着美元的信封
]article_adlist-->稳定币是一种旨在保持价格稳定的加密货币，通常通过与法定货币（如美元）、实物资产（如黄金）或其他加密资产挂钩，或借助算法调节机制来实现价值锚定。稳定币的主要类型包括：法币抵押型稳定币（如以美元为储备的USDT和USDC）、加密资产抵押型稳定币（如DAI）、算法稳定币（如已经暴雷的Terra USD）和商品稳定币（如以黄金为储备的Paxos Gold）。其中，以法币作为储备资产的稳定币占据绝对主导地位。自2019年12月以来，稳定币的市值大幅增长，在此期间，稳定币行业一直高度集中：USDT和USDC（即Tether和Circle发行的美元稳定币）目前约占稳定币总市值的86%，与2019年相比基本不变。
稳定币市场近年来大幅增长，其中历次爆发式增长的时间点都与加密货币牛市息息相关。2020年受益于加密交易和去中心化金融（DeFi）兴起，稳定币市值突破200亿美元；2021年加密牛市推动下，稳定币总市值一度飙升至约1600亿美元；在随后的加密寒冬中稳定币总量跌破1300亿美元，但2023年以来规模重拾升势，至今稳定币市值已超过2600亿美元。据摩根士丹利统计，仅2025年上半年稳定币市场规模就增长了22%，显示出强劲的扩张态势。这一增长很大程度上由美元稳定币龙头驱动：目前排名前两位的是USDT和USDC。截至2025年7月，USDT市值约为1620亿美元，USDC市值约为648亿美元。此外还有一些规模较小的美元稳定币，以及少量锚定欧元、离岸人民币等的非美元稳定币（如欧元稳定币EURT、离岸人民币CNHC等），但后者体量较小，非美元稳定币合计市场份额不足2%。可以说，当前的稳定币就是一封包着美元的信封。
2025年6月17日，美国参议院以68票赞成、30票反对的结果通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（即“GENIUS Act”或“天才”法案）。这一立法标志着美国国会首次就“支付稳定币”出台全面联邦监管架构，明确规定仅经许可的发行主体可在美国发行美元挂钩稳定币，并必须以美元现金或93天内到期美债作为资产储备，禁止发行人向稳定币持有人支付利息或收益，定期接受审计以增加透明度。
天才法案提供了稳定币市场所需的监管清晰度，被认为是吸引机构资本、推动技术应用、提升支付基础设施效率的催化剂。稳定币还为美债带来增量需求，进一步强化美元的国际储备货币地位。
二 ]article_adlist-->稳定币为美债带来新增需求，但仅限于短期
2.1 稳定币：美国短期国债市场的新支柱
“天才”法案首次对稳定币的储备资产配置作出明确规定：稳定币发行方必须1:1储备支持，即每发行1美元稳定币，发行方必须持有等值至少1美元的储备资产。储备资产仅限配置于高质量流动资产，包括美元现金或到期日不超过93天的短期美国国债、隔夜逆回购等。该法案为商业银行合法发行或托管稳定币提供了法律依据，同时强化了链上美元在数字支付与清算体系中的制度基础。渣打银行预测，到2028年全球稳定币规模将增至2万亿美元。
我们认为，稳定币对美债的购买集中在短期国债，对长期国债市场的影响有限，如果财政部不调整美债发行，可能加剧美债收益率曲线陡峭化。另外，稳定币的增长是否会对短期美债需求产生显著影响，取决于其资金来源。如果稳定币的增长来自于现有需求的替代，例如银行存款或货币市场基金，那么对美债的需求增长将不会显著，因为这仅仅是资金的转移而非新增。
以Circle发行的USDC为例，储备中短债占比约43%，另外还有47%的国债逆回购，为短期美债市场提供了增量需求。如果将稳定币对美债的需求量与各个经济体进行对比，2024年期间，主要稳定币发行商Tether是所有国家中第七大美国国债买家，超过了加拿大、墨西哥、挪威等诸多经济体。截至2025年第二季度，Tether持有的美债总量超过1200亿美元，高于德国的1114亿美元。
稳定币的需求增长主要来自三个方面：加密资产交易、跨境支付和部分高通胀国家中的货币替代。值得注意的是，稳定币禁止付息，导致它很难像我国的余额宝一样依靠高收益吸引普通消费者。未来如果美联储进入加息周期，持有人很可能卖出稳定币，转而购买生息资产。
2.2 赤字高企下长端美债的脆弱性难以缓解
自2020年以来，美国财政赤字急剧扩大，以总统拜登签署的三项大规模财政法案为代表：2021年的1.9 万亿美元《美国救援计划》（ARPA）、2021年11月约1.2 万亿美元的《基础设施投资与就业法案》（IIJA），以及2022年的《通胀削减法案》（IRA），为控制疫情、重建经济以及推进清洁能源转型而持续推高财政开支。进入2023年第三季度，美国财政面临再融资压力显著攀升。长期国债的集中发行导致市场供需失衡，期限溢价上升，10年期收益率升至多年高位，长端美债市场脆弱性凸显。
自2021年以来，由于利率上升和债务存量增长，美国国债的年度利息支出已从3000亿美元增至超过1万亿美元。为了控制不断攀升的利息成本，财政部愈发依赖短期国库券（T-bills）进行融资。然而，这种策略存在风险：过度依赖短期融资使财政部在未来面临再融资冲击时更为脆弱。
从美国财政部借款咨询委员会（TBAC）的预测可以看出，美国未来几年的国债发行仍将维持高位。TBAC建议短债占比在15-20%之间，当前短债占比为19.98%。从供给的角度看，长端市场才是美国财政部的担忧所在。
从美债需求角度看，美国长期国债市场的核心投资者群体具有鲜明的机构化特征。外国央行、美联储、养老金和保险公司等长期机构投资者构成了该市场主要的资金来源，这类投资者由于负债端具有长期性特征，对长久期资产存在较强的配置需求。当前美联储仍处于缩表进程中，外国央行也在持续减持美元资产，因此，从需求侧来看，美债市场的脆弱性主要集中在长期市场。
就稳定币而言，其对长期国债市场的影响微乎其微。从持仓结构看，主要稳定币发行方披露的储备资产构成显示，其美债持仓集中分布在1年期以内的短期国库券。这种期限偏好源于监管对稳定币发行方资产流动性的严格要求。从投资动机看，稳定币发行方追求的是短期流动性管理，与长期投资者追求久期匹配的目标存在本质差异。
从2023年第三季度的市场表现来看，当遭遇再融资问题时，长端和短端美债市场之间的联动性不高，短债需求方难以承接长债需求。
综上所述，美国长期国债市场的供需格局仍将由传统机构投资者的配置需求主导。稳定币的发展虽然能提供部分短债需求，但受制于其特定的流动性要求，对长期国债的影响可以忽略不计。
三
稳定币：美元的替代抑或强化？
一些观点曾担心稳定币会削弱美元的货币权力，例如如果私营公司发行的美元稳定币大量流通，会否取代美联储对货币供给的控制权？或者各国政府是否会推出锚定非美货币的稳定币体系来挑战美元？然而目前的事实恰恰相反：稳定币不仅没有动摇美元地位，反而强化了美元在全球的使用范围和用户黏性。
3.1 加密货币：曾经的美元体系挑战者
加密货币并非没有挑战过美元体系，事实上，加密货币一开始以去中心化货币的身份出现，就与中心化的法币体系相斥。2019年，Facebook主导的加密货币项目Libra（后更名为Diem）正式公布，旨在打造一种锚定多国法币的“超主权”稳定币，服务全球27亿用户，推动跨境支付效率革命。Libra试图构建由一篮子货币和短期国债支撑的稳定币体系，并由独立的Libra协会进行治理，其特征包括低波动、全球通用和与现有金融体系的有限耦合。该项目一经推出，迅速引发美国政府和全球监管机构的高度关注。其广泛的用户基础、去中心化的治理设计及绕过传统金融通道的潜力，构成对美元全球主导地位和资本监管体系的潜在威胁。
美国财政部、众议院金融服务委员会及美联储相继发声，明确表达对Libra的质疑。美联储主席鲍威尔指出，Libra可能对货币政策传导、金融稳定和反洗钱监管构成挑战。在强监管压力下，Visa及MasterCard等初始成员陆续退出Libra协会，最终Libra项目被迫转向更温和的美元挂钩稳定币Diem，直至2022年全面停摆。
Libra的案例表明，美国不会允许脱离美元体系的稳定币挑战现行全球货币格局。Libra等非主权加密货币的出现加速了美国将稳定币纳入监管框架，使其服务于国家战略利益的进程。
与此同时，比起央行数字货币（CBDC），美国反而更加支持私人发行的美元稳定币发展。央行数字货币（CBDC）作为近年全球金融科技竞争焦点，欧盟、中国等经济体均在积极推进法定数字货币试点。但与之相对的是，美联储在CBDC问题上始终态度审慎，2024年以来多次公开表态“暂无发行计划”。2024年5月23日，美国会众议院以216票对192票通过了《央行数字货币（CBDC）反监控国家法案》，该法案明确禁止美联储发行CBDC。这实际上为私人部门发行的美元稳定币留出了政策空间。
美国政府已经认识到，与其排斥，不如主动提供合规路径，“收编”现有的Tether、币安等美元稳定币。稳定币的推出和规范化，是新技术附加在传统的货币上，提高了支付和结算的效率，但没有改变货币体系的本质，对美元不是替代关系。
3.2 为什么美元稳定币能够主导市场？
截至2025年7月，全球稳定币总市值已超2600亿美元，其中锚定美元的稳定币占据主导地位，Tether（USDT）与Circle的USD Coin（USDC）稳居市场前两位，市值合计超过2200亿美元，远超其他锚定欧元、日元等货币的稳定币。加密资产交易、跨境支付、DeFi等核心使用场景几乎全都被美元稳定币覆盖。
其背后原因主要包括三点：一是美元作为全球主要储备货币的信任基础，为其锚定币提供稳固价值背书；二是美元稳定币具备良好的流动性与网络效应，成为数字资产市场的“报价货币”；三是美国监管逐步明晰，如“天才”法案进一步强化了美元稳定币的合法性与全球化扩张路径。相较之下，其他主权货币稳定币因缺乏跨境支付需求、法律地位不清晰或背后国家缺乏货币影响力，难以建立可与美元抗衡的市场信心。美元稳定币已经成为数字时代美元金融霸权的延伸工具。
未来美元稳定币可能仍然具有难以撼动的先发优势。大量交易对、合约定价、DeFi质押资产和跨境清算系统已围绕USDT、USDC构建起生态闭环，并且美元稳定币在流动性、接受度、透明度上的领先已深入投资者观念，这种成规模的美元稳定币网络具有极强的路径依赖，新入局者难以凭借替代品打破原有生态。
这事实上将美元的使用范围延伸入数字经济场景。随着美元绑定的稳定币今后在新兴市场、跨境电商以及虚拟资产交易中不断渗透，美元将更频繁地、广泛地被用作支付、计价和储值工具。
3.3 稳定币如何加强了美元的国际货币主导地位？
首先，稳定币提高了美元的可获得性和使用范围，在一些高通胀的新兴市场和发展中国家出现了货币替代现象。过去，在一些国家，居民想持有美元可能受到资本管制或渠道限制。而现在，只要能接入互联网和数字钱包，他们就可以方便地获取美元稳定币。这极大拓展了美元的“用户群”和地理覆盖。例如，在委内瑞拉、阿根廷、尼日利亚等高通胀国家，大量民众开始将资产换成USDT等稳定币来对抗本币贬值。稳定币的使用场景正在超越其最初促进加密交易的主要用途，逐渐渗透到各个支付领域。Castle Island Ventures的一项调查报告显示，47%的受访者表示，他们的主要目标是储蓄美元，43%的人提到更好的汇率转换，39%的人表示目标是赚取收益。这实际上相当于稳定币在推动全球美元化进程，特别是在一些高通胀国家，本币被数字美元部分取代，美元势力范围进一步扩大。
其次，稳定币提升了美元资金跨境流动和支付结算的效率。传统上跨境汇款费时费钱，而通过稳定币，资金可以7x24小时实时在全球转移，而且费用低廉。这使得美元可以更便利地用作跨境贸易结算、中小企业支付乃至个人汇款。
3.4 美元稳定币的隐忧
当然，稳定币对美元的强化并非没有隐忧。一是美元控制权的潜在削弱：虽然稳定币锚定美元，但其发行和流通主要由私人机构主导（如Tether、Circle），这些机构不在美联储直接管辖下，尤其Tether等注册在海外的发行人，美国政府对其透明度和合规性难以完全掌控。这意味着，部分美元流通游离于官方视野之外。如果这些发行人出现经营问题（比如储备不足导致挤兑），可能引发对美元信誉的负面冲击。不过，眼下美国通过立法正是意图将主要稳定币纳入监管，将美元稳定币行业“收编”在监管保护伞下。法案生效后，预计像USDC这样的合规发行人将在美国受监管银行体系内运营，这将大幅提升美国对稳定币生态的掌控力，使其真正成为美元政策的延伸工具。
其次，稳定币只是法币的载体，无法免疫美元体系本身的风险。这一点在2023年3月硅谷银行（SVB）事件中已有所体现。当时USDC有部分储备存于该银行并一度无法兑付，导致USDC短暂脱锚跌破0.9美元，虽然最终美国政府出手保障存款、USDC恢复，但也凸显了稳定币依赖美元金融体系稳健。再比如美国若陷入债务上限危机或财政失序，美元资产信用下降，同样会波及稳定币持有人的信任。稳定币无法解决美国长期债务增加对美元信用的侵蚀。
不过，就当前而言，美元稳定币依然遥遥领先。美国凭借先发优势和政策支持，使得美元稳定币在全球范围内成为数字支付和加密金融领域的领头羊，强化了美元在国际货币体系中的主导地位。
3.5 香港模式会成为美元稳定币体系的潜在冲击吗？
2025年5月，香港金管局正式通过《稳定币条例》，标志着香港成为亚洲首个明确提出稳定币法定监管机制的国际金融中心。与美国“天才”法案侧重“美元锚定、私营发行”不同，香港《稳定币条例》不限制锚定的法币类型，更具开放性，强调服务国际市场与金融基础设施创新。
香港本身具备支撑多元稳定币发行及监管的优势条件。背靠中国大陆、面向亚太地区，香港地缘优势突出，同时作为金融中心嵌入“一带一路”与RCEP等区域合作机制，在亚洲数字货币市场迅速扩大的浪潮下，香港具有成为亚太稳定币清算与支付枢纽的潜力。此外，港币采用锚定美元的联系汇率制度，允许香港构建具美元属性又不直接受美联储监管的“准美元稳定币”。
当前，在美国自身面临财政赤字高企、政策不确定性上升、全球央行储备中美元下降的背景下，市场对美元的担忧并没有因为稳定币的推出而消失，香港推出的《稳定币条例》为动摇数字美元霸权、建立“多锚定、多结算体系”留下空间。
另外，香港《稳定币条例》允许稳定币挂钩多币种，未来可扩展至离岸人民币（CNH），从而助力推动人民币国际化。但人民币国际化仍是一条漫长的道路，包括数字货币跨境结算在内的基础设施升级仅仅是起点，资本账户有序开放和深化金融市场建设才是核心。
风险提示 ]article_adlist-->监管环境变化风险；市场波动和信心风险：加密货币市场剧烈波动或重大负面事件；宏观环境风险：美元稳定币无法脱离美元宏观经济基本面。
报告信息 ]article_adlist-->证券研究报告《中邮证券-稳定币如何影响美债需求和全球货币格局？》
对外发布时间 ：2025年7月24日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:李起 SAC编号:S1340524110001
研究助理:高晓洁 SAC编号:S1340124020001
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